1. INTRODUCCIÓN

El 25 de diciembre de 2021, coincidiendo con el tradicional partido de Navidad, el estadio donde juegan como locales el equipo de la NBA Los Angeles Lakers cambió de nombre dejando de llamarse “Staples Center” para pasar a llamarse “Crypto.com Arena”. Este cambio de denominación del estadio que había visto jugar y ganar sobre su cancha a jugadores históricos como Pau Gasol, Jerry West o Lebron James y celebrarse en el mismo conciertos de artistas internacionales como Shakira, Britney Spears o Justin Bieber, al margen de las consecuencias jurídicas que tuviese desde una perspectiva civil-mercantil, simbolizó, en buena medida, un cambio de época. Así, el patrocinador del icónico estadio angelino dejó de ser Staples Inc., una conocida empresa estadounidense dedicada a la venta de productos de oficina y papelería, para ser la plataforma multiservicio de criptoactivos Crypto.com.

Todo lo anterior no es sino una muestra de la creciente importancia global que han ido ganando los criptoactivos durante los últimos años en la economía mundial, así como de su generalización y popularidad entre el gran público. No obstante, bien podría afirmarse que, en muchos regímenes jurídicos, esta innegable relevancia social y económica de los criptoactivos es posible que no haya tenido una respuesta jurídico-regulatoria del todo lo ágil ni homogénea.

La cuestión, además y como habrá podido advertir el lector, desde una perspectiva jurídica, no ha sido ajena en los últimos años al legislador español que aprobó en el año 2023 la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (en adelante, LMVySI) que, entre otras novedades, adaptó nuestro ordenamiento jurídico a la legislación comunitaria en materia de criptoactivos, siendo la anterior sólo una muestra más de las diferentes implicaciones que el fenómeno de los criptoactivos ha tenido en el plano legislativo. En este mismo sentido, es precisamente la respuesta legislativa, desde una perspectiva civil-mercantil, dada al fenómeno de los criptoactivos el eje principal en torno al que se articulará este trabajo en el que se analizará la potencial calificación jurídica de los criptoactivos como instrumentos financieros.

Para ello, a los efectos de dotar al presente trabajo de una estructura y sistemática adecuadas, el mismo se dividirá en dos grandes bloques. Así, en el primero de ellos, se expondrán de manera general los elementos que caracterizan a los criptoactivos desde una perspectiva técnica, explicando sucintamente también la tecnología de la cadena de bloques o blockchain en la que se basan y los principales tipos de criptoactivos que existen. Una vez expuesto lo anterior, el siguiente apartado se analizará el estado de la cuestión relativo a la consideración jurídica de los criptoactivos como instrumentos financieros.

En cualquier caso, a nivel meramente metodológico, es importante señalar que el presente trabajo no tiene ánimo de exhaustividad por cuanto respecta a las diferentes manifestaciones y comunicaciones hechas públicas por los reguladores o supervisores nacionales y comunitarios al respecto, sino que el mismo busca, mediante un ejercicio de abstracción relativa, estudiar en qué medida conforme al sistema normativo vigente e histórico los criptoactivos pueden ser considerados como instrumentos financieros desde una perspectiva civil-mercantil. Es por ello que, en el plano metodológico, se han reducido al mínimo las referencias y ejemplos de casos concretos de criptoactivos en la medida en que el presente trabajo, lejos de pretender llevar a cabo un análisis pormenorizado de las diferentes manifestaciones prácticas del fenómeno de los criptoactivos, busca analizar los fundamentos jurídicos del mismo desde una perspectiva civil-mercantil mediante el estudio exegético de instituciones generales del Derecho de los mercados financieros. Por último y también a modo de acotación metodológica, se hace constar que el ámbito del trabajo se ha circunscrito a cuestiones exclusivamente de Derecho positivo vigente (lege data) obviándose, en consecuencia, diferentes proposiciones o enfoques regulatorios alternativos propuestos (lege ferenda) por nuestra doctrina y operadores jurídicos.

Finalmente, una vez concluidos los apartados anteriores, se expondrán las principales conclusiones alcanzadas a través de su estudio. Sin perjuicio de lo anterior, es importante destacar que el estudio del presente trabajo se ceñirá a los aspectos jurídicos relativos a los criptoactivos desde una perspectiva civil-mercantil y sin perjuicio de las necesarias menciones o alusiones al régimen de supervisión y ordenación por parte de las autoridades competentes de cada uno de los diferentes sectores regulados. Por ende, cualesquiera otros aspectos relativos a los criptoactivos, tales como su régimen contable, análisis desde una perspectiva de la prevención del blanqueo de capitales y de la financiación del terrorismo o un estudio de su régimen fiscal quedarán excluidos del presente trabajo. Asimismo, tampoco se estudiará el potencial, posibles usos y consecuencias jurídicas de la tecnología blockchain en el marco de la suscripción y ejecución de contratos o como representaciones de dinero electrónico.

Por otra parte y aunque se trata de una cuestión que despierta un notable interés y de la que se espera tenga importantísimas consecuencias a nivel jurídico y económico, en este trabajo no se abordará el régimen jurídico de las monedas digitales de banco central (CBDC, por sus siglas en inglés, correspondientes a Central Bank Digital Currency) ni, en concreto, el eventual régimen jurídico del euro digital en cuyo proyecto y estatuto jurídico están trabajando diferentes instituciones comunitarias.

2. CARACTERIZACIÓN GENERAL DE LOS CRIPTOACTIVOS

En este apartado del trabajo no se analizarán cuestiones de una naturaleza eminentemente jurídica. Antes, al contrario, se expondrá de manera sucinta y concisa qué son los criptoactivos desde una perspectiva técnica explicándose también sus principales tipos y usos.

Para ello, en primer lugar, se analizará brevemente el funcionamiento de la tecnología subyacente de los criptoactivos, es decir, la tecnología blockchain. Posteriormente, una vez expuesta dicha tecnología, se realizará una aproximación preliminar al concepto de criptoactivo, así como una enumeración y breve explicación de los principales tipos y usos que los mismos han venido teniendo en la práctica durante los últimos años.

2.1 BREVE REFERENCIA A LA TECNOLOGÍA BLOCKCHAIN

La tecnología blockchain, o de cadena de bloques, tiene su base en la conocida como tecnología de registro distribuido (distributed ledger technology, o DLT, por sus siglas en inglés) de la que es un subtipo o manifestación. Ello, desde un punto de vista técnico-informático, implica que la misma es, en esencia, un tipo de infraestructura de base de datos que opera de manera descentralizada, es decir, que no está controlada por una única entidad centralizada, sino que se distribuye entre múltiples nodos o participantes de una red. Esta red de nodos colabora, por su parte, para mantener y actualizar un registro de transacciones o eventos de forma consensuada[1].

Por su parte, los nodos en este contexto son los dispositivos individuales que forman parte de la red descentralizada. Cada nodo es pues un ordenador o un dispositivo conectado a internet que alberga una copia completa o parcial del libro mayor de la cadena de bloques o blockchain y que participa en el proceso de validación y mantenimiento de la red. Los nodos son entonces los responsables de verificar y validar las transacciones, asegurando que cumplen con las reglas y protocolos establecidos por la red, a diferencia de las redes tradicionales en las que este proceso se encuentra centralizado en el administrador de la red. Asimismo, los nodos colaboran en la propagación de nuevas transacciones y bloques a través de la red, ayudando a garantizar la sincronización y consistencia de la cadena de bloques en todos los nodos. En resumen, los nodos son los componentes fundamentales de toda red blockchain, ya que colaboran en conjunto para mantener la integridad y la seguridad de la red, facilitando la transferencia de datos o activos de manera descentralizada y garantizando la trazabilidad de las transacciones y movimientos registrados en la red.

En consecuencia, la característica más distintiva de la tecnología blockchain es su estructura de bloques de datos enlazados de manera criptográfica. Cada bloque contiene un conjunto de transacciones válidas y un hash (una firma digital única) del bloque anterior. Esta cadena de bloques, como su propio nombre indica, forma una secuencia cronológica y continua de transacciones. En este sentido, la inmutabilidad de la red blockchain es uno de los aspectos clave para su reciente propagación. Todo ello, en la medida en que una vez que se ha añadido un bloque a la cadena y se ha validado por consenso, es extremadamente difícil modificarlo o eliminarlo, lo que garantiza la integridad y la seguridad de la información registrada en la red blockchain.

Por ello, la tecnología blockchain puede ser conceptualizada, de manera simplificada, como un registro de transacciones similar a un libro de contabilidad tradicional, pero diseñado para almacenar datos a través de internet. Esto permite que cualquier usuario con conexión a la red pueda ingresar y registrar operaciones, las cuales se agrupan para formar una cadena. A diferencia de las bases de datos tradicionales, la tecnología blockchain facilita el intercambio directo entre pares (peers) sin necesidad de intermediarios, constituyendo así un libro mayor “distribuido” o descentralizado. Este sistema es viable debido a que el blockchain puede contener el historial completo de todas las transacciones anteriores, lo que lo convierte en una fuente de evidencia para determinar la titularidad de los activos en cada momento. Para lograrlo, este registro se replica en una amplia red de nodos, que operan de manera coordinada, asegurando que todas las transacciones sean públicas y accesibles para los usuarios. Cada transacción se divide y distribuye en múltiples partes, lo que implica que cada usuario almacene una fracción mínima de la red en su propio dispositivo. Esta distribución facilita que blockchain sea un sistema público, transparente e inmutable[2], que se presuma imposible de modificar o falsificar y altamente seguro debido a la dispersión de la red a través de miles de nodos responsables del control y la gestión de la base de datos.

2.2 CARACTERIZACIÓN GENERAL DE LOS CRIPTOACTIVOS, SUS PRINCIPALES TIPOS Y USOS

En términos generales, los criptoactivos podrían definirse como activos digitales representados a través de la tecnología de registro distribuido garantizando así aspectos de inmutabilidad, verificabilidad y seguridad en la medida en que su representación se basa en la tecnología blockchain. Estos activos, normalmente, se representan a través de fichas o tokens que no son otra cosa que unidades digitales emitidas a través de una red blockchain específica y que representan un valor o derecho que, según los casos, puede contar o no con un activo subyacente, el cual a su vez puede ser físico o digital. En consecuencia, en una primera aproximación jurídica al concepto podríamos definir los criptoactivos como activos digitales representados a través de criptografía que otorgan a su titular un derecho o valor[3].

En este punto, es importante destacar que, desde una perspectiva meramente imaginativa, podrían llegar a crearse tantos tipos de criptoactivos como potenciales usos pudiera encontrarse a la tecnología blockchain o a los activos subyacentes representados a través de la misma.

En cualquier caso y aun siendo conocedores de las limitaciones ulteriores, conviene en este punto realizar un breve excurso en torno a algunos de los criptoactivos más comunes en la práctica. Así, en primer lugar, encontramos al que seguramente sea el tipo de criptoactivos más común y popular entre el gran público: las conocidas como criptomonedas o cryptocurrencies, las cuales podemos definir como criptoactivos utilizados como elemento de intercambio en transacciones y cuya valoración respecto de las monedas convencionales fluctúa en función de la transaccionalidad relativa a las mismas a través de órdenes de compra y venta que son casadas en plataformas de intercambio (exchanges) y que, en el caso de las criptomonedas estables o stablecoins, su valor viene determinado por el valor del activo al que están vinculadas que, por lo general, suele ser una unidad monetaria convencional.

En segundo lugar, otro de los tipos de criptoactivos más populares que encontramos son los conocidos como security tokens, los cuales otorgan a su titular una expectativa de percibir rendimientos económicos en el futuro y que se utilizan comúnmente para la financiación de proyectos concretos o estrategias de inversión otorgando a su respectivo titular el derecho a percibir beneficios económicos vinculados al subyacente que representan.

En tercer lugar y aunque muchas veces se les confunde con los anteriores, encontramos los conocidos como utility tokens, o tokens de utilidad, los cuales son activos digitales diseñados para proporcionar acceso a productos o servicios dentro de un ecosistema blockchain específico. Por ende, su valor está intrínsecamente ligado a su utilidad y función dentro del proyecto para el cual fueron emitidos pues sus poseedores pueden utilizarlos para realizar transacciones, acceder a características adicionales o participar en actividades dentro del ecosistema. Sin embargo, y sin perjuicio de que en la práctica sean utilizados con fines meramente especulativos o de apreciación de valor, a diferencia de los security tokens, los utility tokens no representan una inversión en un activo susceptible de generar rendimientos económicos o derechos de participación en ganancias futuras.

Además de los tipos anteriormente mencionados, también encontramos los conocidos como non fungible tokens (NFTs, por sus siglas en inglés) que son activos digitales únicos cuyo valor se deriva de su propia singularidad y escasez de manera que representan una forma de propiedad digital singular y no fungible. Por otra parte, también encontramos las fichas de gobernanza o governance tokens que tienen una función eminentemente legitimadora en la medida en que proporcionan a su titular una serie de derechos de naturaleza política tales como la participación en la toma de decisiones a través del voto.

Como puede comprobarse, son muchas y muy variadas las potenciales utilidades de la tecnología blockchain y, por ende, los diferentes tipos de criptoactivos que de tales usos pueden resultar[4].

3. LOS CRIPTOACTIVOS COMO INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Una vez realizada en el apartado anterior una aproximación general al concepto de criptoactivos desde una perspectiva técnica, en el presente bloque del trabajo se analizará el encaje jurídico de los criptoactivos como instrumentos financieros. Para ello, se seguirá un enfoque necesariamente exegético del concepto prestando especial atención al mismo en nuestro Derecho histórico, pero también en el Derecho comparado. A tal fin, se comenzará analizando la evolución histórica del paradigma jurídico de los mercados de valores con el fin de comprender cómo la progresiva sofisticación técnica de los mercados de capitales y la creación y desarrollo de nuevos instrumentos han derivado en su necesaria evolución jurídica. Expuesto lo anterior, se pasarán a analizar los diferentes modelos regulatorios por los que han optado los legisladores en diferentes países del mundo a la hora de regular el concepto de instrumento financiero, para finalmente analizar en qué medida los criptoactivos pueden ser definidos como instrumentos financieros conforme a la legislación española y comunitaria vigentes.

3.1 Evolución histórica del paradigma jurídico de los mercados financieros. De los valores negociables a los instrumentos financieros

En términos históricos, los mercados financieros surgieron como lugar de encuentro entre quienes tenían necesidades de recursos económicos -inicialmente, las empresas privadas; pero, posteriormente, también los Estados y otras corporaciones de Derecho Público- y quienes tenían un exceso de tales recursos y buscaban obtener de los mismos un rendimiento o rentabilidad.

De esta manera, conforme avanzó su respectiva configuración, terminaron por surgir los tres principales sectores de los mercados financieros: el sector bancario, el sector del seguro y el sector del mercado de valores, estando los tres sujetos a un sistema progresivamente creciente de supervisión y regulación[5]. En este sentido, es importante destacar que, tanto en nuestra tradición jurídica, como en el Derecho comparado, el elemento delimitador de cada uno de estos tres sectores históricamente ha sido el tipo de producto de que se tratase. Así y aunque las separaciones entre los tres sectores nunca han sido del todo claras, el sector bancario se ha caracterizado históricamente por la regulación de la intermediación crediticia y el consecuente reparto entre contratantes del riesgo de crédito; el sector del seguro se ha caracterizado por la intermediación en la gestión y asunción de diferentes factores de riesgo; y, finalmente, el mercado de valores se ha caracterizado por la intermediación en productos y servicios cuyo riesgo está vinculado a la evolución de parámetros económicos distintos de los anteriores, tales como la evolución de los mercados o la capacidad de los participantes en los mismos de generar flujos de caja.

Centrando nuestro análisis en el mercado de valores y dejando en consecuencia a un lado el sector bancario y de seguros, históricamente el Derecho español utilizó el concepto de “valor negociable” como eje sistemático-ordenador del mercado de valores y de su regulación[6]. Así, siguiendo el camino marcado por el legislador estadounidense[7], el concepto de valor negociable (security) se configuró normativamente en la hoy derogada Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores y, posteriormente, en el Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores (en adelante, RD 291/1992) como un bien de naturaleza jurídica cuyos principales rasgos eran (i) la patrimonialidad; (ii) el carácter circulante; (iii) su aptitud para ser negociado en masa a través de mercados organizados; y (iv) su sustitubilidad o fungibilidad. En este sentido, es importante destacar que el carácter sistemático-ordenador de los valores negociables se vio reforzado en nuestra legislación en la medida en que el artículo 2 del RD 291/1992 contenía, además de una enumeración de títulos valores, una cláusula abierta reconociendo en nuestro Derecho la atipicidad de los títulos valores para todos aquellos títulos que reuniesen las características previstas en la legislación con independencia de su nomenclatura. Es decir, se reconocía ope legis el principio de atipicidad de los valores negociables.

Es por ello, que la doctrina española tradicionalmente ha considerado a los valores negociables como bienes de segundo grado en la medida en que su valor no se encuentra radicado en el propio uso o disfrute del bien en sí, sino que la producción de rendimientos económicos del mismo está condicionada a la viabilidad del emisor.

No obstante, conforme a los propios mercados financieros fueron avanzando en el plano histórico, también lo hizo la legislación en la materia. Así, la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (popularmente conocida como la Directiva MiFID I) introdujo en nuestro Derecho el amplísimo concepto de “instrumento financiero” respecto del cual el tradicional concepto de valor negociable no era una alternativa, sino un subtipo. Esta evolución del Derecho comunitario es posible que encontrase su explicación en una preocupación de índole práctica más allá de sutilezas jurídicas en la medida en que se trataba de una norma esencialmente tuitiva y cuya redacción hacía uso de un concepto funcional debido a que buscaba, ante todo, salvaguardar los derechos e intereses de pequeños inversores antes que categorizar en profundidad los diferentes instrumentos del sector financiero. De esta manera, el legislador comunitario -y a la postre, también el español- abandonó cualquier pretensión sistemática de construir un concepto legal abstracto de los instrumentos regulados para optar por un enfoque típicamente anglosajón en el cual se optó por una definición analítica de los grupos de supuestos a los que puede ser de aplicación la calificación jurídica de instrumentos financieros. En consecuencia, la legislación del mercado de valores pasaría de tener como paradigma ordenador el concepto de valor negociable en pos de un mucho más amplio concepto de instrumento financiero que permitiese a la legislación cumplir su fin protector respecto de los ahorros de los inversores en los mercados financieros.

3.2 Los diferentes modelos regulatorios en torno al concepto legal de instrumento financiero

En el Derecho comparado encontramos, en síntesis, dos paradigmas a la hora de regular el concepto legal de instrumentos financieros.

Así, en primer lugar, encontramos aquellos sistemas jurídicos -como sería el caso de Singapur- que optan por elaborar una lista cerrada (numerus clausus) de activos que pueden ser considerados como instrumentos financieros[8]. De esta manera, conforme a este paradigma, cualquier activo que no encajase en una de las categorías previstas en dicho listado estaría, en consecuencia, excluido del régimen regulatorio y de supervisión administrativa propio de los instrumentos financieros[9].

Por otra parte y de manera antagónica, encontramos sistemas jurídicos como el de Estados Unidos en los que el concepto legal de instrumento financiero es definido de manera genérica. Esquemas normativos éstos en los que las administraciones públicas competentes y los tribunales de justicia son quienes interpretan en qué medida diferentes activos y valores deben ser considerados instrumentos financieros. Este modelo regulatorio, como tendremos ocasión de exponer en los subapartados siguientes, lo encontramos también en sistemas jurídicos como el español o el de diferentes países de la Unión Europea que, pese a recoger en sus respectivas legislaciones nacionales listados de instrumentos financieros que replican el Anexo I Sección C de la Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014 , relativa a los mercados de instrumentos financieros (en adelante, la Directiva MiFID II), también incluyen en las definiciones de instrumentos financieros cláusulas abiertas que permiten englobar bajo dicho concepto una amplia gama de activos.

3.2.1 Normativa nacional y comunitaria

En el ámbito del Derecho comunitario el concepto legal de instrumento financiero se regula, en la actualidad en el artículo 4 de la Directiva MiFID II que, como se ha indicado ut supra, refiere al Anexo I de su Sección C en el que encontramos un listado de instrumentos de la más variada naturaleza a los que la propia Directiva otorga carta de naturaleza regulatoria como instrumentos financieros. Algunos de estos instrumentos, a su vez, los encontramos también definidos en el propio artículo 4 de la Directiva MiFID II. Por su parte, el legislador nacional, huyendo de tan enrevesada técnica legislativa, mantiene a los instrumentos financieros como eje sistemático-organizador al regular los instrumentos financieros sujetos en el propio artículo 2 de la LMVySI, siguiendo el paradigma regulatorio del legislador del año 1988 respecto de los valores negociables[10].

Así, de entre los diferentes instrumentos financieros sujetos a la LMVySI (e.g., instrumentos del mercado monetario, instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crédito, contratos financieros por diferencias, etc.), destacan especialmente los valores negociables. No en vano, no son pocos los autores de nuestra doctrina que afirman que, en puridad, cabe hablar de dos grandes categorías de instrumentos financieros: los valores negociables y el resto de instrumentos financieros. Esa parece ser además la opción elegida por el legislador en la medida en que configura un régimen general para los valores negociables con adaptaciones particulares para el resto de instrumentos financieros (artículo 2.4 LMVySI, a sensu contrario).

Centrando, en consecuencia, nuestro estudio en el concepto jurídico de valor negociable, es importante comenzar destacando que el legislador del año 2023, siguiendo la más reciente tradición jurídica española y también el concepto introducido en el apartado 44) del artículo 4.1 de la Directiva MiFID II, optó por un sistema mixto de definición regulatoria del concepto de valor negociable. Así, el legislador español optó por incluir una definición general de dicho concepto, así como un listado ejemplificativo de los valores negociables más comunes en la práctica con el objeto de incluir expresamente a los mismos. Asimismo, se incluyó una exclusión expresa de los instrumentos de pago que están sujetos a un régimen jurídico propio.

Las características concretas que ha de reunir un instrumento para ser considerado un valor negociable son, en esencia, dos: el tratarse de un derecho de contenido patrimonial y el contar con una configuración propia y un régimen de transmisión que lo haga susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero. En este sentido, hemos de interpretar el primero de los requisitos desde un prisma integrador y amplio puesto que es la propia legislación la que asegura una lectura extensiva de la norma en la medida en que utiliza sendas expresiones integradoras como son la de cualquier derecho y la de cualquiera que sea su denominación. De esta manera, hemos de entender que el concepto de patrimonialidad se refiere al contenido económico de los valores como bienes de segundo grado[11] que otorgan a su titular determinadas pretensiones de naturaleza patrimonial como pueden ser derechos crediticios, relaciones de participación en sociedades o en fondos patrimoniales sin necesidad de que los mismos hayan necesariamente de tener personalidad jurídica.

En segundo lugar, encontramos el requisito relativo a su configuración jurídica propia y régimen de transmisión orientados a un tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero. Este elemento es el resultado natural de la evolución legislativa de los requisitos de fungibilidad y aptitud para la circulación que, en cualquier caso, siempre se hubieron de entender como un paso más allá de la mera transmisibilidad de los valores, de manera paralela al concepto anglosajón de marketability[12]. Ocurre, al igual que con tantas otras instituciones jurídicas del mercado financiero, que la progresiva sofisticación de los mercados financieros y la paralela sofisticación de su regulación han terminado por acotar el concepto de valores negociables a aquellos que, además de las características antes indicadas, sean susceptibles de tráfico general e impersonal en un mercado financiero. En este sentido, es importante destacar que ni la LMVySI ni la propia Directiva MiFID II definen en ningún punto el concepto legal de mercado financiero y que el mismo parece usarse de manera indistinta en un sentido más económico: como referencia al conjunto de instituciones, instrumentos y regulaciones que facilitan la intermediación de recursos financieros entre los diferentes agentes económicos; y también en un sentido jurídico: entendido como mercado organizado de instrumentos financieros. En cualquier caso, ciñéndonos al sentido del término en la definición legal de valor negociable, hemos de entender que se refiere a alguna de las estructuras o centros de negociación regulados en la propia LMVySI y su legislación de desarrollo.

Además, el propio artículo 2.1.a) incluye un listado a título meramente enunciativo de diferentes instrumentos financieros que pueden considerarse legalmente como valores negociables. Estos son las acciones de sociedades, los valores equiparables a las acciones de sociedades y los recibos de depositario representativos de tales valores, así los bonos y obligaciones u otras formas de deuda titulizada incluyendo sus recibos de depositario. Asimismo, se incluye una cláusula de numerus apertus con el fin de englobar bajo el concepto legal de valor negociable a aquellos que otorgan a su titular derecho a adquirir o a vender tales valores o a obtener el equivalente en una liquidación en efectivo.

En conclusión, hemos de entender que el concepto legal que encontramos en nuestra normativa nacional y comunitaria de instrumento financiero, pese a incluir un conjunto más amplio de instrumentos, sigue teniendo a los valores negociables como eje central y ordenador del Derecho del mercado de valores. Además, como hemos tenido ocasión de analizar exegéticamente, el concepto legal de valor negociable hemos de entenderlo en términos amplios y con una vocación expansiva e integradora de manera que cualquier instrumento que reúna sus dos características principales (el tener contenido patrimonial y su aptitud para el tráfico general en un mercado financiero) habrá de ser considerado como un valor negociable y, en consecuencia, como un instrumento financiero desde una perspectiva jurídica.

3.2.2 Referencia a la representación de instrumentos financieros a través de la tecnología de registro distribuido

La cuestión sobre la posible representación de instrumentos financieros es un debate jurídico que podemos considerar resuelto desde que en el año 2022 se produjo la publicación en el Diario Oficial de la Unión Europea del Reglamento (UE) 2022/858 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 30 de mayo de 2022, sobre un régimen piloto de infraestructuras del mercado basadas en la tecnología de registro descentralizado (en adelante, el Reglamento Piloto TRD) incorporado en el año 2023 a nuestro Derecho a través de la LMVySI.

En síntesis, desde una perspectiva doctrinal, el Reglamento Piloto TRD supuso el carpetazo definitivo al debate sobre la posibilidad de representar instrumentos financieros a través de tecnologías de registro distribuido[13] o, a los efectos del presente trabajo, sobre si los criptoactivos podían cualificar jurídicamente como instrumentos financieros. Así, a través del Reglamento Piloto TRD se modificó la Directiva MiFID II a los efectos de reconocer expresamente la posibilidad de que los instrumentos financieros se representasen a través de tecnologías de registro distribuido y se regularon los requisitos del entorno controlado de pruebas (sandbox) para permitir a diferentes estructuras de mercado basadas en tecnologías de registro distribuido, como puede ser la tecnología blockchain, que soliciten exenciones temporales de determinados requisitos específicos que pueden limitar o impedir el uso de tecnologías de registro distribuido en materia de instrumentos financieros. Sin ánimo de incidir en ulterior detalle, las infraestructuras de mercado que, potencialmente, pueden beneficiarse de estas exenciones temporales son los sistemas multilaterales de negociación, los sistemas de liquidación y los sistemas de negociación y liquidación.

En este sentido, según se ha indicado, el contenido del Reglamento Piloto TRD fue incorporado a nuestro ordenamiento jurídico nacional a través de la LMVySI del año 2023 que ya en el propio artículo 2 de dicho texto normativo, al definir el concepto regulatorio de instrumento financiero, prevé la posibilidad de que los mismos se emitan, registren, transfieran o almacenen utilizando la tecnología de registro distribuido u otras similares a la misma. Asimismo, pueden citarse a título meramente ejemplificativo numerosas referencias que encontramos en la LMVySI relativas a la tecnología de registro distribuido al regularse la representación, transmisión o constitución de gravámenes sobre valores negociables, entre otras tantas referencias.

En conclusión, con la entrada en vigor e incorporación a nuestro ordenamiento del Reglamento Piloto TRD, aquellos criptoactivos que reúnan los requisitos para ser considerados como valores negociables o cualesquiera otros instrumentos financieros -como bien podría ser el caso de los security tokens– no cabe duda alguna de que podrán ser considerados desde una perspectiva jurídica como tales en la medida en que incluso la propia legislación positiva prevé la posibilidad de que los instrumentos financieros se representen a través de tecnologías de registro distribuido[14].

3.2.3 Evolución de los mercados de valores y encaje de los criptoactivos como instrumentos financieros. ¿De la anotación en cuenta de instrumentos financieros a su representación a través de tokens?

Conviene, con anterioridad a la formulación de las conclusiones de este bloque del trabajo, concluir el mismo con una breve reflexión histórico-jurídica sobre el origen y la evolución de los valores. En este sentido, existe en la doctrina relativa unanimidad en afirmar que el Derecho cambiario surgió como herramienta para facilitar la circulación de derechos y, por ende, del valor mercantil subyacente aportando a los comerciantes seguridad jurídica en sus transacciones. Todo ello, en síntesis, a través de la creación de una ficción jurídica consistente en la incorporación del derecho a un documento, superando así el clásico derecho de obligaciones en pos de la circularización de bienes muebles.

Posteriormente, con la creciente popularidad de los títulos en formato físico (papel), su elevado número y volumen comenzaron a suponer un problema tanto para los comerciantes, como cuanto más para la incipiente banca europea. Ello, sin embargo, no hubo de suponer un retorno al clásico régimen civil de las obligaciones y derechos de crédito, sino una evolución desde la tradición física a la ficta traditio representada primero a través de anotaciones físicas y, finalmente, a través de las anotaciones en cuenta a través de sistemas informáticos. Como se ve, la ficción jurídica alcanzada es doble en la medida en que, a nivel físico-material, ni se dispone del bien subyacente (sólo de su título), ni tampoco se transmite el título en un sentido corpóreo, sino que el mismo se registra en un soporte electromagnético. Así se ha permitido para la deuda pública en nuestro Derecho desde el año 1987 tras la promulgación del Real Decreto 505/1987, de 3 de abril, por el que se dispone la creación de un sistema de anotaciones en cuenta para la Deuda del Estado extendiéndose, a la postre, a otros tipos de valores tras la entrada en vigor de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores y su normativa de desarrollo.

Además, es importante resaltar que este reconocimiento por la vía legal tuvo un desarrollo todavía mayor en el ámbito económico en la medida en que la representación de valores a través de anotaciones en cuenta se ha convertido en las últimas décadas en la forma mayoritaria de representación de valores, reduciendo las formas clásicas de representación a casuísticas residuales.

No obstante, en muchas ocasiones la realidad material y tecnológica se desarrollan antes que el Derecho positivo. Por ello, a lo largo de los últimos años, han aparecido numerosos sistemas de registro, transmisión y almacenamiento de instrumentos financieros basados en el uso de tecnologías de registro distribuido, como la tecnología blockchain. Teniendo lo anterior en cuenta, así como su reconocimiento legal expreso y la inclusión de una regulación desarrollada en la materia, parece innegable afirmar que en los próximos años continuaremos asistiendo al ya iniciado fenómeno de coexistencia entre los instrumentos financieros representados a través de anotaciones en cuenta y los instrumentos financieros representados a través de la criptografía. Conviviendo así los valores anotados en cuenta y los valores representados a través de tokens sustentados en tecnología blockchain u otras formas de registro distribuido.

En cualquier caso, lo anterior no ha de hacernos concluir que todos los criptoactivos hayan necesariamente de ser considerados como instrumentos financieros por el mero hecho de que la legislación del mercado de valores reconozca la posibilidad de que instrumentos financieros sean representados a través de esta tecnología. Antes, al contrario, habrá de estarse a la configuración concreta de cada criptoactivo para evaluar si el mismo reúne las características previstas en la legislación sectorial para los valores negociables y demás instrumentos financieros.

4. CONCLUSIONES

En conclusión de todo lo indicado en los apartados anteriores, procede en este punto enunciar las conclusiones alcanzadas respecto del potencial encaje de los criptoactivos como instrumentos financieros. A este respecto, debemos inferir de nuestro estudio que la complejidad y sofisticación de los mercados de valores han conllevado necesariamente sucesivas modificaciones en su régimen legal. No obstante lo anterior, la evolución del Derecho del mercado de valores no ha supuesto que el concepto jurídico de valor negociable pierda su función de elemento sistemático-ordenador del mismo sin perjuicio de que, conforme al Derecho vigente, los valores negociables sean un subtipo dentro de los instrumentos financieros.

En este sentido, son de celebrar las recientes modificaciones legislativas tendentes a recoger expresamente en un plano normativo la posibilidad de que los criptoactivos sean considerados como instrumentos financieros al reconocer la legislación expresamente que éstos pueden representarse mediante tecnologías de registro distribuido. Así, podemos considerar zanjado el debate en torno al hipotético encaje de los criptoactivos en el concepto regulatorio de instrumentos financieros coligiendo de la regulación positiva actual que, siempre que un determinado instrumento reúna las características propias de un instrumento financiero, habrá de ser considerado como tal desde una óptica jurídica. De esta manera, la representación de instrumentos financieros a través de la tecnología blockchain no sólo no es un impedimento para su consideración jurídica como tal, sino que en la actualidad es ya una posibilidad prevista en la legislación vigente en aplicación del principio de neutralidad tecnológica. Así, por la vía de la regulación positiva el legislador comunitario ha venido a zanjar un debate doctrinal de nuevo cuño aportando seguridad jurídica y reduciendo por ende los riesgos asociados a la representación de los instrumentos financieros a través de tecnologías de registro distribuido; dotando por ende a emisores y demás participantes en los mercados financieros de alternativas tecnológicas a la hora de representar tales instrumentos al tiempo que reduciendo la asimetría informacional y los riesgos inherentes a la falta de regulación específica.

Como colofón de todo lo anterior y por desconectado que pueda parecer respecto del entorno tecnológico de los criptoactivos, hemos de cerrar el presente recordando la máxima justinianea “circuitus est evitandus” que, en los tiempos en que fue formulada, al igual que en la actualidad no significa otra cosa que los rodeos normativos y la excesiva sofisticación de las leyes han de ser evitados pues no hacen otra cosa que corromper su sentido propio y desvirtuar los fines para los que fueron creadas, debiendo en consonancia ser evitados por el legislador y los operadores jurídicos al aplicarlas.

En este sentido, y sin perjuicio de que la normativa relativa a la categorización de los criptoactivos en el sector financiero sea siempre mejorable desde un punto de vista técnico, hemos de congratularnos por los avances normativos producidos en este ámbito que, sin duda, contribuyen al esclarecimiento de las lagunas interpretativas de la normativa del mercado financiero aportando protección y seguridad a los inversores al tiempo que estabilidad y certidumbre al resto de participantes en estos mercados. Es por lo anterior que no podemos sino destacar el acierto del legislador comunitario al regular así el uso de las tecnologías de registro distribuido (como la tecnología blockchain, en la que se fundamentan los criptoactivos) en la medida en que la consagración legislativa del principio de neutralidad tecnológica contribuye a evitar la innecesaria complejidad de la regulación de los mercados financieros debiendo sus diferentes instrumentos y servicios ser analizados en atención a cuanto son y a las características materiales o sustantivas que reúnen con independencia de que los mismos se representen o ejecuten a través de una determinada tecnología. Queda, finalmente, por ver el impacto material y los niveles de adopción en la representación de instrumentos financieros que esta tecnología -todavía muy minoritaria en términos estadísticos- pueda tener en los mercados de valores una vez aclarada via legis su hasta entonces controvertida naturaleza jurídica.

REFERENCIAS

[1] Para un análisis en mayor profundidad del funcionamiento de la red blockchain se recomienda encarecidamente al lector interesado la lectura de González-Meneses García-Valdecasas, M. (2019). Entender Blockchain: Una introducción a la tecnología de registro distribuido (2ª edición). Aranzadi.

[2] En este sentido, es importante destacar que, en los últimos años el componente de inmutabilidad de la red blockchain está siendo puesto en duda desde un punto de vista técnico con motivo del incipiente desarrollo de las tecnologías de computación cuántica.

Véase a este respecto, Fernandez-Carames, T. M., & Fraga-Lamas, P. (2020). Towards post-quantum blockchain: A review on blockchain cryptography resistant to quantum computing attacks. IEEE access: practical innovations, open solutions, 8, 21091–21116. https://doi.org/10.1109/access.2020.2968985

[3] Este es también el concepto seguido en el plano legislativo por el legislador comunitario. Así, el artículo 3.1.5) del Reglamento (UE) 2023/1114 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 31 de mayo de 2023, relativo a los mercados de criptoactivos, define cripto activo como “una representación digital de un valor o de un derecho que puede transferirse y almacenarse electrónicamente, mediante la tecnología de registro distribuido o una tecnología similar”. Debe advertirse, no obstante, que el propio Reglamento excluye de su ámbito de aplicación a los criptoactivos que tengan la consideración de instrumentos financieros.

[4] Sobre este particular y a título meramente enunciativo, cabe destacar que se han encontrado diferentes usos a la tecnología blockchain en ámbitos tan variados e inconexos como pueden ser la moda, la industria farmacéutica o la educación a distancia.

[5] Esta clasificación tripartita del sector financiero hemos de entender que ha sido el resultado de la ordenación llevada a cabo en el mismo desde hace décadas. Ello, sin perjuicio de que el origen histórico de las diferentes instituciones que componen el mercado financiero sea muy diferente y de que las mismas hayan terminado por converger en lo que actualmente conocemos como mercados financieros de manera relativamente reciente en el tiempo. El lector interesado puede profundizar sobre estas cuestiones en Tapia Hermida, A. J. (2015). Manual de Derecho del Mercado Financiero (1ª edición). Iustel.

[6] Véase a este respecto la redacción original del artículo 2 de la actualmente derogada Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores: “Quedan comprendidos en el ámbito de la presente Ley los valores negociables emitidos por personas o entidades públicas o privadas, y agrupados en emisiones”.

[7] Vid. a este respecto la Securities Act de 1933 y la Securities Exchange Act de 1934.

[8] Vid. a este respecto la Money Authority of Singapore Act de 1970 y su posterior desarrollo interpretativo.

[9] Partidarios de este paradigma tampoco faltan entre nuestra mejor doctrina, tal y como parece señalarse, no sin las oportunas matizaciones en Recalde Castells, A. (2010). Acotación del Derecho de los mercados de “valores” e “instrumentos financieros” en tiempos de cambio (supervisión, transparencia y nuevos productos financieros). Revista de derecho bancario y bursátil (118), páginas 9 a 39.

[10] A este respecto, es importante no obstante destacar que el actual artículo 2 de la LMVySI opta por incluir, en su apartado primero, un listado de instrumentos financieros, seguido de dos puntualizaciones en los apartados segundo y tercero relativos a la transferencia de tecnología de registros distribuidos, para incluir -en su apartado cuarto- una cláusula abierta relativa a los instrumentos financieros “distintos de los valores negociables” reconociendo así su posible atipicidad y carácter abierto.

[11] Esta concepción no ha de entenderse en el sentido de que la titularidad sobre los mismos constituya una suerte de derecho de propiedad de segundo grado, sino que el titular de un instrumento financiero ostenta una titularidad directa y plena a nivel jurídico sobre el mismo como representación o potencial representación de un determinado subyacente, sin que ello implique una titularidad directa ni, salvo excepciones, indirecta respecto de los activos subyacentes.

[12] Aunque esta palabra no tenga una traducción exacta en el idioma español, hemos de entenderla como la cualidad de un activo para ser negociado, comprado y vendido de manera sistemática en un mercado organizado.

[13] Este era el enfoque que venían siguiendo diferentes supervisores en el ámbito de los mercados financieros. Así a nivel nacional puede destacarse el papel de nuestra Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) que llegó a regular la publicidad de los criptoactivos entendidos como instrumentos de inversión a través de la ahora derogada Circular 1/2022, de 10 de enero, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, relativa a la publicidad sobre criptoactivos presentados como objeto de inversión. En este sentido, por todas las referencias, cabe citar el artículo 3.2.a) de la mencionada Circular que excluía de su ámbito de aplicación a los “criptoactivos que tengan la naturaleza de instrumentos financieros” reconociendo así, implícitamente, el principio de neutralidad tecnológica.

[14] A este respecto, resulta de especial interés las directrices de la Autoridad Europea de Valores y Mercados sobre las condiciones y criterios para la clasificación de los criptoactivos como instrumentos financieros (por su título en inglés, Guidelines on the conditions and criteria for the qualification of crypto-assets as financial instruments de 19 de marzo de 2025, respecto de las que se remite al lector interesado especialmente a su sección 5.1, párrafos 12 y siguientes).